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2月债市纪念与总结：利率震撼上行，收益率弧线赓续走平

2月以来，债市在资金面赓续偏紧、宏不雅数据弘扬较好、股债跷跷板加深等影响下震撼上行，10Y国债收益率上行9BP。月初，现款回笼效应知道，市集流动性边缘宽松，近似好意思国特朗普政府关税政策认真引申带来的避险需求，10Y国债收益率下行2BP；月中，在资金面合座承压、基本面数据弘扬较好，以及股市走强的三重压力下，10Y国债收益率上行11BP；月末，市集降准预期渐渐升温以及恭候两会落地等影响下，10Y国债收益率略下行近1BP。胁制2月28日，10年期国债收益率自1.63%上行9BP至1.72%，1年期国债收益率自1.30%上行16BP至1.46%，期限利差收缩7BP至26BP。

本月债市瞻望：关注资金面边缘转松可能，恭候两会预期落地

基本面来看，关注宏不雅数据赓续建造情况，CPI节后赓续飞腾能源可能有限、社融开门红下政府债刊行加速或搭救社融增速回升、外需暂有救援下合座PMI回升至盛衰线以上后的可赓续性仍需关注政策驱动向内需驱动的蜕变情况；部分1-2月信济数据将公布，要点关注楼市春节小阳春行情下地产数据改善幅度及赓续性；此外两会将是3月要点，经济规划的公布可能影响基本面预期，从而带动债市波动。

供给面来看，由于两会将公布十分国债、新增专项债等额度，因此3月中下旬在额度公布后二者可能将小幅加速刊行；与此同期相对应同类别的粗豪国债和置换隐债专项债在1-2月刊行前置后3月可能闪开，规模约束。

资金面来看，节后资金面赓续偏紧，央行资金投放连气儿净回笼、政府债发债节律加速等是资金收紧的主要原因。跟着央行呵护跨月流动性，3月资金面斟酌在跨月后会边缘宽松，短期可能看守在紧平衡方式，但赓续偏紧的制约要素已在消退、宽货币条款在央行调控规划达成下慢慢累积。若两会未太超预期以及会后有货币宽松落地，则资金转松方式可能将更为生动。

政策面来看，3月重要在于宇宙两会的预期落地，面前GDP增速5%、积极财政下赤字率与专项债规模扩大已是市集基本预期；通过往年两会前后的债市走势复盘，两会预期落地后短端主要仍要看货币政策的宽松情况，长端偏向于下行但仍要关注预期差情况，参考往年相同训诫，若两会内容超预期长端或朝上短期脉冲但幅度和时长或有限，若预期差不大则长端利率或仍偏向下行。

机构步履来看，资金面偏紧下往来盘减持短端利率债明确，长端在欠配需求下韧性较强；股债跷跷板在2月演绎加深，3月主要看两会表态对于股市的提振情况，中本性景下再度潜入演绎的压力有限；另外，在面前资金面偏紧的布景下，同行存单利率已至高位，关注配置价值。

债市策略：主理两会重要窗口，预期差订价下趁势而为

各方面概述来看，3月主要关注点一是资金面的边缘转松情况、二是两会政策预期落地后订价预期差带来的短期调理、三是政府债供给加速后3月供给规模或仍在万亿以上带来的供给压力；四是央行阶段性调控规划慢慢达成后宽货币的情况，买入国债和降准何时重启落地。

利率方面，3月债市在资金面边缘平衡回正的情况下主要关注两会落地后的预期差订价，在面前收益率弧线赓续走平的基础上主理弧线走陡契机。若两会内容超预期则债市收益率或朝上短期脉冲但幅度和时长或有限，若预期差不大则长端利率或仍偏下行，关注十债1.7%以上的增配契机及可能受益资金面改善的短久期。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，跟着跨月后资金利率将季节性回落以及前期资金垂危的制约要素消退、政府债加速刊行后央行合营财政发债节律投放流动性必要性上升、央行调控规划阶段性达成后降准降息等条款累积，宽货币落地的可能性慢慢上升，斟酌资金面边缘纪念平衡后短端利好可能性更大；长端方面，现在十债已回升至1.7%傍边重要点位，部分刚需配置盘对长端仍有救援，主要关注两会预期落地后带来的预期差影响。若表态超预期，股债跷跷板短期可能再度演绎，长端利率可能脉冲至2月高点1.75%及以上高位震撼，若表态较相宜预期可能掀开长债下行通谈，1.7%以上位置可研究适应增配拉久期。

风险辅导：1. 经济基本面超预期回升影响债市干线风险；2. 政府债供给节律超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险

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正文

一、2月债市：利率震撼上行，收益率弧线赓续走平

2月以来，债市在资金面赓续偏紧、宏不雅数据弘扬较好、股债跷跷板加深等影响下震撼上行，10Y国债收益率上行9BP。月初，现款回笼效应知道，市集流动性边缘宽松，近似好意思国特朗普政府关税政策认真引申带来的避险需求，10Y国债收益率下行2BP；月中，在资金面合座承压、基本面数据弘扬较好，以及股市走强的三重压力下，10Y国债收益率上行11BP；月末，市集降准预期渐渐升温以及恭候两会落地等影响下，10Y国债收益率略下行近1BP。胁制2月28日，10年期国债收益率自1.63%上行9BP至1.72%，1年期国债收益率自1.30%上行16BP至1.46%，期限利差收缩7BP至26BP。

胁制2月28日，2月国债收益率弧线熊平，其中中短端上行幅度开阔更大。其中6-9M、3Y上行均在20BP以上，1-2Y、5-7Y上行幅度在14-19BP傍边，10Y上行幅度在9BP傍边。国开债隐含税率合座回升，其中5年、10年期国债-国开债利差永别变动4BP、1BP傍边至11BP、3BP，5年、10年期国开债隐含税率永别变动1.81%、0.71%至6.5%、1.59%。

国外影响方面，好意思国通胀赓续回升，同比增多3.0%，劳能源市仍具有韧性，休闲率降至4.0%，加关税政策落地近似通胀上升、劳能源市集坚挺，市集对好意思联储降息时点有所推迟。1月好意思国CPI同比增速赓续回升0.1%至3.0%，略高于市集预期，其中食物方面超预期主如果由于禽流感导致肉食蛋品价钱上升，但需防卫的是，1月通胀数据偏高也存在受季节性要素影响，并非意味着CPI处于上升旅途；1月非农新增服务东谈主数为14.3万东谈主，低于17.5万东谈主的预期，但休闲率降至4.0%，炫耀好意思国劳能源市集合座仍具有韧性。2月1日，好意思国总统特朗普签署行政令，对部分商品加征关税，近似通胀数据超预期上升与劳能源市集坚挺导致市集对好意思联储降息时点有所推迟，但永恒来看好意思联储仍处降息周期。好意思债收益率胁制2月27日下行至4.29%，中好意思利差收缩至253BP傍边，好意思元兑东谈主民币汇率上行0.08%收于7.27。

2月在资金面合座偏紧、基本面数据弘扬较好、股市走强压制债市情谊，近似关税政策等扰动下，债市震撼走弱，长、短端均上行，但短端在资金面偏紧的影响下上行幅度更大，期限利差收缩7.08BP至25.55BP。胁制2月28日，10年期国债收益率收于1.72%、1年期收于1.46%。

具体来看：

前半周在资金面转松与特朗普关税政策落地的影响下，债市走强，尽管后续在股市走强的股债跷跷板影响下，债市回调，但第一周债市合座走强，债市收益率下行（W1）；在资金面趋紧、经济基本面数据合座弘扬较好、股市走强导致风险偏好转松的要素下，第二周债市合座走弱，债市收益率上行（W2）；税期走款扰动导致资金面收紧，近似股市在国度携带东谈主出席民营企业茶话会与发改委积极表态下赓续走强，股债跷跷板下，第三周债市震撼走弱（W3）；在资金面合座偏紧、降准预期升温、央行暗示将顾问金融机构非感性订价、特朗普提议对中国特等增多10%关税的影响下，第四周债市呈现“M”型走势，震撼走强。

第一周（2/5-2/8），春节后现款回笼效应知道，资金面相对节前面缘改善，R007、DR007永别由节前的高位3.16%、2.11%下行至节后的低位1.73%、1.73%；前半周在资金面转松与特朗普关税政策落地，对华加征关税10%导致的避险情谊下，债市走强；诚然后半周在股市走强，上证指数重回3300点的股债跷跷板影响下，债市回调，但第一周债市合座走强，10年期国债收益率下行2.42BP收于1.61%，1年期下行7.65BP收于1.23%。

第二周（2/10-2/16），资金面合座偏紧，1月CPI数据公布，CPI同比增多0.5%，相宜预期，主如果春节效应带动CPI合座飞腾；另外，1月金融数据公布，1月社融增量7.1万亿元，新增东谈主民币贷款5.1万亿元，均超市集预期，社融主要受到信贷和政府债券永别同比多增3799亿元与3986亿元的救援，新增东谈主民币贷款则可能受银行竣事开门红带动企业信贷弘扬偏强的影响；同期，春节以来股市放量飞腾，投资者风险偏好转松。在资金面趋紧、基本面改善、股市走强导致风险偏好转松的要素下，第二周债市合座走弱，10年期国债收益率上行4.89BP收于1.65%，1年期上行15.24BP收于1.38%。

第三周（2/17-2/23），在税期、政府债刊行上量、MLF大额到期的影响下，资金面偏紧；周初，1月金融数据超预期影响延续，近似股市在国度携带东谈主出席民营企业茶话会与发改委积极表态下赓续走强，债市走弱；周中，债市赓续回调后，情谊有所改善，近似央行党委会议再提胁制宽松货币政策，债市走强；临了受税期走款扰动，资金面收紧，近似股市赓续走强的股债跷跷板影响，债市再度走弱。在资金面收紧与股市情谊积极的要素下，第三周债市震撼走弱，10年期国债收益率上行6.54BP收于1.72%，1年期上行10.02BP收于1.48%。

第四周（2/24-2/28），资金面合座仍然偏紧，DR007一度上升至月内相对高点，2.43%；本周债市波动较大，周初，受股市情谊赓续向好与债市赓续走弱后赎回压力慢慢上升的影响，股债跷跷板下，资金从债市流向股市的压力加重，债市走弱；周中，受好意思股中概股走弱影响，市集避险情谊升温，近似市集预期多家银即将下调进款利率，市集对于后续降准预期升温，债市走强；临了，央行公布2月开展14000亿元买断式逆回购操作，其珍摄流动性立场明确，近似好意思国总统特朗普周四通知提议于3月4日对中国商品关税特等增多10%，避险情谊升高。在资金面、股债跷跷板、避险情谊的影响下，第四周债市震撼走强，10年期国债收益率下行0.48BP收于1.72%，1年期下行2BP收于1.46%。

二、本月瞻望与策略

（一）本月债市瞻望：关注资金面边缘转松可能，恭候两会预期落地

1、基本面来看，关注宏不雅数据赓续建造情况，CPI节后赓续飞腾能源可能有限、社融开门红下政府债刊行加速或搭救社融增速回升、外需暂有救援下合座PMI回升至盛衰线以上后的可赓续性仍需关注政策驱动向内需驱动的蜕变情况；部分1-2月信济数据将公布，要点关注楼市春节小阳春行情下地产数据改善幅度及赓续性；此外两会将是3月要点，经济规划的公布可能影响基本面预期，从而带动债市波动。

受春节错位等影响，部分经济数据将在3月公布1-2月弘扬，远程在2月公布的部分基本面数据弘扬超预期，3月主要关注CPI、社融、PMI等数据改善的可赓续性以及地产投资等经济数据在1-2月的合座弘扬。具体来看：

最初，跟着春节效应渡过以及旧年高基数下CPI增速可能赓续飞腾能源有限，而社融超预期开门红下政府债刊行加速可能搭救社融增速回升。一方面，对于CPI，从高频价钱数据来看，2月糊口汉典的猪肉价钱和蔬菜价钱月均值均小幅下行，坐褥汉典国际原油价钱也赫然下行，二者对CPI在正区间赓续回升的救援作用可能有限；另一方面，对于社融，1月社融超预期开门红，主要受到政府债以及企业贷款多增的救援，那么对于2月，其一政府债供给在2月超1.6万亿元较旧年同期约6600亿元水平赫然升迁，对社融救援力度加大。其二信贷方面的赓续性回暖仍要关注投资对企业中长贷的拉动及地产的改善对住户部门的带动，但现在来看需求端改善仍有待说明。因此合座来看2月社融有可能主要受益于政府债鼎力搭救下同比多增。

其次，表里需共同推动2月制造业PMI、非制造业PMI均在延长区间。建筑业强势飞腾，外需暂有救援下合座PMI在盛衰线以上的可赓续性较高，但也仍需关注政策驱动向内需驱动的结构蜕变是否顺畅。从已公布的2月PMI数据来看，制造业PMI再度回升至50.2%，小幅高于盛衰线，制造业景气回升。同期多项分项明确回暖，其中出厂价钱和新订单指数永别环比回升1.1pct、1.9pct至48.5%、51.1%，是以旧换新带动内需、特朗普10%关税政策落地抢出口带动外需同期作用的成果；非制造业PMI方面，建筑业和服务业均在延长区间，但建筑业2月强势回升至盛衰线以上52.7%，主如果新订单回升带动建筑业施工行径鼓动，但需求端房屋建筑、建筑安设瓜分项回落。而服务业PMI则是小幅回落至50%，新订单和收费价钱瓜分项均回落，服务消费的下滑也反馈实际需求不足。因此合座来看，2月在节后复工复产的壮健搭救下，表里需共同发力拉动PMI至延长区间，后续斟酌特朗普加关税预期下抢出口可能赓续搭救外需弘扬，但实际内需拉动仍要恭候此前以旧换新等政策的赓续落地蜕变成果，以及关注3月两会对于促消费、扩内需的政策表态提兴奋用。

第三，地产方面春节楼市小阳春行情献技，但非一线城市改善有限，关注将公布的1-2月地产数据建造传导及赓续性，另外施工、完好意思仍同比走弱，关注止跌回稳节律。

最初，从2月春节工夫的地产弘扬来看，楼市季节性小阳春行情有所演绎。左证中指接洽院数据，本年春节假期，28个代表城市新址日均成交面积较2024年同期增长8%，但各地呈现出一定的分化行情，其中一线城市示范效应赫然。左证CRIC数据，旧年低基数影响下春节工夫一线城市成交面积同比大增134%，而二线城市涨跌互现，其中新一线城市如苏州、杭州涨幅也较显耀；而三四线城市部分受到返乡置业影响，看房温雅回暖，成交面积降幅收窄。

其次，受春节时点错位等影响，1-2月地产数据将在3月公布，关注924政策组合拳以来近似本年楼市小阳春行情带动下的需求端数据赓续改善的幅度，以及供给端施工、完好意思改善情况。胁制2024年12月数据，地产销售额、销售面积当月增速已连气儿2个月回正并赓续上修，累计增速跌幅收窄趋势也较为赫然，但供给端房屋完好意思和施工面积聚计同比在仍在负区间下探，地产供给端的建造情况是合座房地产确定性止跌回稳的一大主要不雅察场所，若确定性建造出现可能对债市酿成短期脉冲调理、波动放大。

此外，月初的宇宙两会亦然影响基本面及预期的要紧要素，是3月债市的重要博弈点。地方两会已陆续召开，普随处区2025年经济规划仍在5%及以上，但合座投资增速、消费增速较2024年有所下调。市集对于2025年经济规划已有部分预期订价，关注恭候政府职责论说的发布，两会将是债市下一个重要时点，若规划制定超出市集预期，基本面预期扭转可能影响债市出现赫然调理。

2、供给面来看，由于两会将公布十分国债、新增专项债等额度，因此3月中下旬在额度公布后二者可能将小幅加速刊行；与此同期相对应同类别的粗豪国债和置换隐债专项债在1-2月刊行前置后3月可能闪开，规模约束。斟酌3月政府债净供给仍超万亿，结构上，国债刊行较多，其中粗豪国债净供给约2500亿元，而十分国债可能落地规模在5000亿元傍边；地方债中，新增专项债和置换隐债专项债永别刊行4260亿元、458亿元傍边，新增一般债供给720亿元傍边。合座供给规模在万亿以上，但供给压力或较2月有小幅回落。

最初，全年维度上，在积极财政的基础上斟酌政府债全年刊行偏上前置，但由于两会公布政府债刊行额度在3月才落地，因此斟酌名额公布前一季度合座刊行规模相对有限，季度内刊行节律慢慢加速。而十分国债、专项债等将共同在二季度启动发力，全年政府债刊行节律可能呈现倒V形态。

因此，季度维度来看，结合一季度内1-2月政府债刊行情况及年内种种别政府债刊行节律对3月种种政府债供给节律测算，3月份政府债供给情况：

1）国债：由于新增专项债扩大适用范围等应发尽发政策大意率在二季度有明确引申，十分国债也将在两会后二季度加速落地，因而粗豪国债斟酌年内刊行节律前置；而一季度内，斟酌3月两会公布政府债名额后国债净融资规模将小幅着落给其他品种加速刊行闪开。1-2月政府债合座刊行中粗豪国债刊行赫然较快、规模较大，净融资规模永别齐在4000亿元以上，已赫然超出往年合座一季度刊行的全年占比，结合研究专项债应发尽发政策搭救下新增专项债加速应在二季度，因而粗豪国债一季度刊行前置概率大。而十分国债、专项债等额度将在3月初宇宙两会确定，因此一季度内斟酌在3月两会落地后，粗豪国债将为其他政府债，尤其是同种类的十分国债加速刊行有所闪开。是以粗豪国债按照一季度发弥漫年25-30%傍边规划，结合3月国债到期规模也较1-2月升迁，斟酌3月粗豪国债净融资规模或在2500亿元傍边。

2）十分国债：斟酌两会公布2025年刊行额度将升迁至2-3万亿元，两重两新政策鼎力搭救下3月底十分国债即可能落地。十分国债大意率在二季度投入密集刊行期，3月官宣额度后快则在月中下旬即启动刊行，假定3月刊行20%傍边，则十分国债刊行规模在5000亿元傍边。

3）新增专项债：专项债扩容大意率在二季度启动加速落地，斟酌3月两会名额公布后新增专项债将边缘加速刊行。由于2025年专项债刊行节律较2024年大意率有赫然前置，因此参考2024年刊行赫然后置以及2023年相对匀速刊行的情况。在此基础上，研究到2024年12月25日国务院办公厅印发的《对于优化完善地方政府专项债券惩处机制的意见》扩大专项债使用范围、下放审核权和审核机制常态化、额度分派向大省歪斜等，但一季度样式主要在《意见》印发前讲演，因此斟酌2025年新增专项债发即将慢慢加速并在二季度开启应发尽发，是以结合1-2月刊行速率在慢慢加速以及一季度已露馅的刊行霸术，斟酌3月新增专项债供给可能约在4260亿元。

4）化借干线下新增的2万亿置换隐债专项债：面前已发快要半数，两会后其他种类政府债加速刊行的基础上，置换隐债专项债刊行或有约束。由于这部分是还是确定的额度，且在2024年11、12月月均供给在万亿傍边，因此斟酌2025年的置换隐债专项债仍将靠前刊行，诚然1月刊行较少但2月刊行已超7000亿元，胁制2月底刊行已超9500亿元快要半数。研究到3月新增专项债可能赓续小幅加速刊行、十分国债可能落地，且现在仍无3月置换隐债专项债刊行霸术露馅，因此斟酌3月置换隐债专项债发即将有所约束，按照一季度发完50%规划，斟酌3月置换隐债专项债刊行规模可能回落至458亿元傍边。

5）新增一般债：往年新增一般债刊行程度基本较为牢固，1-2月刊行规模与程度基本相宜往年刊行占比水平，因此咱们参考2022-2024年的平均水平结合已露馅的一季度刊行霸术调理，斟酌3月新增一般债供给或在720亿元傍边。

综上，合座来看，左证咱们的测算，3月政府债净供给规模大要在12938亿元傍边，其中粗豪国债将较1-2月有所约束，净供给大要在2500亿元傍边，十分国债可能在两会后落地5000亿元傍边；地方债中，新增专项债和置换隐债专项债永别刊行4260亿元、458亿元傍边，新增一般债供给720亿元傍边。合座供给规模赓续保持在万亿以上，但在置换隐债专项债刊行岑岭度事后供给压力较2月可能有小幅回落。

3、资金面来看，节后资金面赓续偏紧，央行资金投放连气儿净回笼、政府债发债节律加速等是资金收紧的主要原因。跟着央行呵护跨月流动性，3月资金面斟酌在跨月后会边缘宽松，短期可能看守在紧平衡方式，但赓续偏紧的制约要素已在消退、宽货币条款在央行调控规划达成下慢慢累积。若两会未太超预期以及会后有货币宽松落地，则资金转松方式可能将更为生动。

春节后资金面仍然偏紧，主如果央行资金投放连气儿净回笼、流动性供需矛盾与市集预期严慎等共振的终结。节后资金利率仍赓续高位运行且回落乏力，R007在节前收于1.87%，但节后赓续回升，2月中下旬保持在2%以上高位，显耀高于7天OMO利率1.8%，与政策利率偏离度达到20-50BP；同期月中也出现结构性倒挂现象加重，2月7日-13日R007与R001阶段性倒挂，幅度最高达到6BP。

具体来看，一是节后央行流动性投放阶段性收缩显耀，2月逆回购净回笼规模扩大（如2月8日仅投放140亿元7天逆回购），节后逆回购操作训诫资金宽松作用消弱，近似2月MLF到期5000亿元仅缩量续作3000亿元，中永恒流动性缺口有所扩大；二是政府债券刊行前置加速消费流动性，2月地方债和置换债刊行提速，上文分析新增专项债刊行在2月小幅提速，而置换隐债专项债刊行规模在2月大幅攀升，全年刊行程度已接近50%；三是季节性压力超预期，春节前资金垂危（1月节前R007峰值4.19%）未因节后现款回流缓解，且国债商业用具在2月仍然莫得重启投放流动性，市集紧平衡预期强化。

在跨月两会预期落地后，降准降息条款累积，不扬弃宽货币落地搭救资金面的可能。 最初，在政府债刊行加速央行合营流动性惩处必要性加强、央行稳汇率规划阶段性有成效、长端收益率预期惩处收效（长端已回升至1.7-1.75%）的共同作用下，面前央行中性调控规划基本达成，那么在货币胁制宽松立场仍刚烈的基础上，降准降息落地的条款还是慢慢累积到位。近似研究到往年在两会前后多有宽货币落地（2019年、2022年、2024年两会前有降准或降息落地，2023年两会后降准），因此不扬弃3月宇宙两会这一市集重要预期落地后，宽货币落地开释流动性搭救资金面的可能性。

此外，从部分资金偏紧的驱动要素看，其一，月底存在一定季节性资金偏紧，而央行的逆回购投放珍摄跨月资金面意图仍然明确，2月临了一周基本看守逆回购资金净投放，节后的逆回购净回笼岑岭还是渡过，近似月底央行公告2月开展了14000亿元买断式逆回购操作，斟酌春节资金季节性压力的长尾影响将慢慢消减，跨月后3月初资金利率将边缘回落；其二，对于财政靠前发力，专项债、十分国债可能加速落地，若3月政府债供给仍保持万亿以上规模，那么2-3月供给压力累积下，不扬弃央行再度重启国债商业用具来合营财政发债节律，减轻流动性冲击。

是以合座来看，3月资金面斟酌在跨月后会边缘宽松，短期可能看守在紧平衡方式，但赓续偏紧的制约要素已慢慢消退，若两会未太超预期以及会后有货币宽松落地，则资金转松方式可能将更为生动。

4、政策面来看，3月重要在于宇宙两会的预期落地，面前GDP增速5%、积极财政下赤字率与专项债规模扩大已是市集基本预期；通过往年两会前后的债市走势复盘，两会预期落地后短端主要仍要看货币政策的宽松情况，长端偏向于下行但仍要关注预期差情况，参考往年相同训诫，若两会内容超预期长端或朝上短期脉冲但幅度和时长或有限，若预期差不大则长端利率或仍偏向下行。

3月初两会政府职责论说将公布2025年的经济规划、财政预算等，是3月市集关注焦点，面前市集对于两会已有一定预期订价。具体来看：

1）对于2025年宏不雅经济规划，在年前地方两会开完后，市集已有基本预期。

本年5%的经济增速规划基本已是市集共鸣。31个省市中，除青海规划为4.5%除外，其余省市规划均在5%及以上的中高增速，其中下调的地区基本集结在2024年规划未完成的地区。值得关注的是，广东、江苏、山东等省份规划看守在5%，浙江规划看守在5.5%，也体现了经济大省挑大梁的要求。那么左证星河总量团队测算2025年地方GDP加权规划增速为5.3%，以及研究到历史训诫炫耀北京、上海、广东、浙江、江苏的GDP增长规划和宇宙较为接近，因此斟酌2025年宇宙GDP增速规划大要仍在5%傍边。

固定钞票投资增速规划可能下移，斟酌2025年投资看成经济增长的一大抓手将更关注提高效益。基于2024年普随处区的实际固投增速基本未达标的情况，普随处区下调了2024年固投增速规划，宇宙加权固定钞票投资增速规划由2024年的6.4%下调至2025年的5.7%，在此基础上咱们觉得，基建仍是经济增长的一大抓手但对于增长幅度的预期可能会稍有约束，地方政府2025年的投资关联职责将更效劳于提高效益上。

提振消费仍是2025年各地的首要任务，过半省份齐径直建议促消费扩内需。在2024年消费复苏偏弱的情况下普随处区也下调了社零增速规划，但普随处区响应中央将促消费看成年度职责首要要点，斟酌“两新”扩围、消费场景拓展以及消费政策辐照至服务消费等将多方面共同发力，助力消费提振成为扩内需、经济稳增长的强有劲抓手。

2）对于财政预算与政府债名额，赤字率与专项债规模扩大，积极财政基本确定。

左证咱们在2025年度策略论说中的预测，结合12月中央经济职责会议表态要引申“愈加积极”的财政政策，明确要“提高财政赤字率，增多刊行超永恒的策略，增多地方政府专项债券发愚弄用，优化财政开销结构，筑牢下层三保底线”，斟酌本年的财政预算与地方政府债名额：最初，斟酌2025年将升迁中央赤字空间，赤字率有望升迁至3.5%-4%；其次，研究到对“两重两新”样式的搭救、国有银行老本金补足及地产的收储需求，超永恒十分国债刊行规模或在2万亿及以上，专项债额度有望升迁至4.5万亿傍边。其他政策用具除了进一步加码的中央赤字（超永恒十分国债）外，随机还有广义财政用具，举例PSL等政策用具的加码；第三，财政在化解债务、搭救国有行补充老本、扩大内需三个层面发力，概述估算财政延长规模总共或达12万亿傍边，较2024年赫然延长。

此外，咱们梳理复盘最近10年两会前后的债市走势，训诫炫耀两会预期落地后长端偏向于下行概率较高，但也仍要关注预期差情况，短端仍要看央行立场。对于短端来讲，两会后基本面预期落地后主要影响要素在于央行货币政策宽松的可能，结合前文资金面的判断，宽货币要素累积已慢慢达成，若会后有降准降息落地，资金面将转松，短端收益率相应下行；对于长端来讲，以前十年历史训诫炫耀，在两会前基本面预期博弈带动债市调理，但预期落地利空出尽后，长端收益率下行概率更大，主要需要关注宏不雅经济规划、财政预算的制定以偏激他场所的表态会否超预期。

那么对于长端，在不同预期差的终结下，咱们参考往年训诫：

1）若经济规划制定等超出市集预期，部分参考2022年和2024年的训诫。2022年GDP增速规划5.5%赫然超出市集及机构预期，在会后2-4个往来日十债收益率短期朝上脉冲4BP后，跟着经济数据的公布炫耀基本面实际建造仍需工夫，以及两会制定赤字率和专项债额度小幅低于预期，5个往来日后长端收益率即快速回落，5-10个往来日累计下行幅度在2BP傍边；而2024年市集对于GDP增速规划5%略有分歧，小幅超预期，带动十债在5个往来日朝上调理3BP，但10个往来日已回到下行4BP。因此，若本年两会规划及表态超预期提振基本面，则长端大意率回到2月峰值1.75%傍边高位震撼，不扬弃短期会有股债跷跷板加重带来的债市短期脉冲调理（会后一周收益率上行幅度在3-5BP），但调理可能不会赓续太久（5-10个往来日重回下行）。

2）若预期差较小，参考2023年的训诫。2023年GDP增速规划5%，规划制定相对保守郑重，基本相宜市集预期。会后5-10个往来日十债收益率下行顺畅，累计下行在4BP傍边。因此，若本次两会表态合座相宜市集预期，则利空出尽后长端或再度震撼下行，幅度或在5BP以内。

5、机构步履来看，资金面偏紧下往来盘减持短端利率债明确，长端在欠配需求下韧性较强；股债跷跷板在2月演绎加深，3月主要看两会表态对于股市的提振情况，中本性景下再度潜入演绎的压力有限；另外，在面前资金面偏紧的布景下，同行存单利率已至高位，关注配置价值。

资金面偏紧短端赓续高位下，往来盘减持短端明确，而长端及超长端仍在刚性需求强的保障、农商行救援下合座仍是净买入。2月春节后资金面仍然偏紧，央行流动性转变不足预期的情况下，主如果股份行、券商、基金为首的往来盘大幅减持短端利率债，同期配置盘比例更高的大行也赫然减持。股份行、大行、券商、基金在2月永别净卖出利率债4197亿元、3275亿元、1855亿元和478亿元，其中1Y及以下的短端是主要卖出品类；而长端仍然是主要受益于刚性需求较强的农商行、保障仍在积极买入，二者搭救下长端及超长端在2月合座保持净买入。农商行和保障永别在2月净买入利率债6435亿元、2575亿元，与节前一致的是农商行和保障仍永别集结在买入7-10Y 、20-30Y，刚需之下持有长端的意愿仍然较强，弘扬来看长端韧性也相对更强；但同期农商行还在大幅买入1Y及以下的短端家具，是2月短端买入的最大救援。

AI倡导带动股债跷跷板在2月演绎加深，3月主要看两会表态对于股市的提振情况。2月AI科技冲破近似政策预期升温，推动资金从债市向权益市集迁徙，股强债弱方式慢慢加深。后续股债跷跷板能否延续主要取决于两会的政策力度和市集预期影响，若财政赤字率大幅升迁、明确AI新基建投资确定，或再提鼎力搭救中永恒资金入市，股市情谊将获取有劲提振，股债跷跷板短期或再演绎分流债市资金。但由于面前AI板块情谊在月底已有所退坡，而债市调理下资金赓续垂危可能有限，央行宽货币有落地可能，因此斟酌股债跷跷板再度潜入演绎的压力在两会政策定调相宜预期的中本性景下相对有限。

另外，在面前资金面偏紧的布景下，关注同行存单配置价值。2月央行逆回购赓续净回笼、信贷投放提速及地方债刊行放量等要素加重银行间流动性压力，已推升存单利率至高位。左证训诫资金面紧平衡阶段频频对应存单配置窗口，在节后资金价钱高位的带动下，1Y存单收益率在2月底已攀升至2%傍边，达到2024年以来60%傍边分位，已接近2024年下半年债市调理前水平，那么在两会政策逆周期转变预期强化下，存单配置的性价比进一步突显。

（二）债市策略：主理两会重要窗口，预期差订价下趁势而为

各方面概述来看，3月主要关注点一是资金面的边缘转松情况、二是两会政策预期落地后订价预期差带来的短期调理、三是政府债供给加速后3月供给规模或仍在万亿以上带来的供给压力；四是央行阶段性调控规划慢慢达成后宽货币的情况，买入国债和降准何时重启落地。

1）基本面来看，宏不雅数据层面大意率赓续建造，部分1-2月信济数据将公布，要点关注楼市春节小阳春行情下地产数据改善幅度及赓续性；此外两会经济规划的公布可能影响基本面预期，从而带动债市波动；2）供给面来看，粗豪国债刊行可能为两会后十分国债刊行闪开；新增专项债或小幅加速刊行，置换隐债专项债一季度刊行岑岭或已渡过。3月合座供给规模在万亿以上，但压力或较2月小幅回落；3）资金面上，节后资金面赓续偏紧，跟着央行呵护跨月流动性，3月资金面短期可能紧平衡，但赓续偏紧的制约要素在消退、宽货币条款在慢慢累积。若两会后有货币宽松落地，资金转松方式将更为生动；4）政策面，3月重要在于宇宙两会的预期落地，面前GDP增速5%、积极财政下赤字率与专项债规模扩大已是市集基本预期。通过往年两会前后的债市走势复盘，两会预期落地后短端主要仍要看货币政策的宽松情况，长端偏向于下行但仍要关注预期差情况；5）机构步履上，股债跷跷板在2月演绎加深，3月主要看两会表态对于股市的提振情况，中本性景下再度潜入演绎的压力有限；另外，在面前资金面偏紧的布景下，同行存单利率已至高位，已突显配置价值。

利率方面：3月债市在资金面边缘平衡回正的情况下主要关注两会落地后的预期差订价，在面前收益率弧线赓续走平的基础上主理弧线走陡契机。若两会内容超预期则债市收益率或朝上短期脉冲但幅度和时长或有限，若预期差不大则长端利率或仍偏下行，关注十债1.7%以上的增配契机及可能受益资金面改善的短久期。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，跟着跨月后资金利率将季节性回落以及前期资金垂危的制约要素消退、政府债加速刊行后央行合营财政发债节律投放流动性必要性上升、央行调控规划阶段性达成后降准降息等条款累积，宽货币落地的可能性慢慢上升，斟酌资金面边缘纪念平衡后短端利好可能性更大；长端方面，现在十债已回升至1.7%傍边重要点位，部分刚需配置盘对长端仍有救援，主要关注两会预期落地后带来的预期差影响。若表态超预期，股债跷跷板短期可能再度演绎，长端利率可能脉冲至2月高点1.75%及以上高位震撼，若表态较相宜预期可能掀开长债下行通谈，1.7%以上位置可研究适应增配拉久期。

三、3月要紧经济日期

四、风险辅导

经济基本面超预期回升影响债市干线风险、政府债供给节律超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

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本文摘自：中国星河证券2025年3月3日发布的接洽论说《【星河固收】配置性价比已现，主理两会重要窗口—3月利率瞻望》

分析师：刘雅坤、周欣洋

接洽助理：张岩东

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评级体系：

评级程序为论说发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市集弘扬，其中：A股市集以沪深300指数为基准，新三板市集以三板成指（针对条约转让标的）或三板作念市指数（针对作念市转让标的）为基准，北交所市集以北证50指数为基准，香港市集以恒生指数为基准。

行业评级

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推选：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

规避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

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推选：相对基准指数涨幅20%以上。

严慎推选：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

规避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律声名：

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